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ホームコラム・寄稿フェローに聞く 第27回 グローバルな経常収支不均衡の是正に向けて 印刷 THORBECKE, Willem 上席研究員 国際収支不均衡の是正が世界経済の重要課題となっていますが、米国の対中貿易赤字が増加するなか、米国政府は中国への圧力を強めています。6月11日に閉幕した主要国首脳会議（グレンイーグルズ・サミット）財務相会合においても人民元問題が取り上げられ、早期改革の必要性が議論されました。これに先立ち5月25日、金融財政政策研究を専門とし、1990年代後半よりアジアを重点的に研究されているTHORBECKE上席研究員に最近のアジア経済の動き、デフレが根強く残る日本経済についてお話を伺いました。 RIETI編集部： 現在、どういう研究に取組んでいらっしゃるのでしょうか。THORBECKE： 現在、世界の不均衡とこの問題に対するアジア諸国の対応について研究しています。米国の全世界からの輸入総額と対全世界輸出総額の差額は年間7000億ドル近くに上ります。このような巨額の赤字は、諸外国が米国に対し、赤字を賄うための資金供給を惜しまないという状況があってこそ成り立つものです。2000年までは、外国の投資家が米国の資産に投資することでこうした状況を作り出してきました。しかし、株式市場が低迷し、テロや戦争による不確実性が高まるなか、米国はかつてほど好ましい投資先ではなくなりました。民間投資家はもはや米国の赤字を賄うに足る資金を供給しようとはしません。そこでアジアの中央銀行が中心となって米国の資産を購入し、アジア通貨の価値を押さえ込んできました。しかし、アジア通貨はいずれ上昇せざるを得ないというのが大方の見方です。経済産業研究所において私は、このようなアジア通貨の上昇が米国の経常赤字にどう影響し、その結果、アジアにどのような影響がもたらされるかについて研究しています。アジアは、複雑に入り組んだ生産・流通ネットワークと「三角貿易」と呼ばれる貿易構造に特徴付けられます。日本、韓国、台湾の高度な技術を持つ労働者が生産した中間財が中国やアセアン諸国に輸出され、より熟練度の低い労働者によって組み立てられ、完成品となって全世界に輸出されています。アジア地域の国内総生産（GDP）に占める輸出の割合が高くなっていますが、これは相対的な為替レートの安定が東アジア全体にとって重要な政策目標であることを物語っています。アジア通貨の大幅な上昇が起こり得るという状況の下、この政策目標がどのようにして達成され得るかについて、経済産業研究所の他の研究員と一緒に考えているところです。経済産業研究所に赴任する前は、米国の金融財政政策とその社会経済的な影響に関する研究に携わっていました。1980年代の米国は、緊縮的金融政策によって、教育を受けていない労働者、移民、母子家庭の母親等、低い職業階層に属する人々が大きな打撃を受けました。一方、1990年代の好景気はこうした労働者に恩恵を与えました。アラン・グリーンスパン米連邦準備制度理事会（FRB）議長が述べたように、1990年代の労働力不足は、それまで周縁に追いやられていた労働者に職を提供し、仕事を通して職業訓練を施しました。その結果、米国の生産性は向上し、インフレを引き起こすことなく、失業率を3.8%に低下させることができたのです。アジア金融危機が起きたとき、ある研究者から金融危機の社会経済的影響について調査することに興味がないかと尋ねられ、これがきっかけとなって、国連、世界銀行、国際食糧政策研究所（IFPRI）の研究プロジェクトに関わるようになりました。こうしたプロジェクトは、危機の金融的側面をモデル化し、その上で、経済全体の（一般均衡）モデルを使って労働者、家計、産業がそれぞれ危機によってどのような影響を受けたかを調べるものでした。この研究の過程で、東京のアジア開発銀行研究所に赴き、「アジアの奇跡」、アジアの危機、アジアが今後進むべき道について研究しました。今回、経済産業研究所で私が取り組んでいることは、その延長線上にあります。RIETI編集部： 最近、中国人民元のペグ制について大きな議論が起きています。中国の為替政策が大きく変更されると思いますか。もし変更されるとすれば、その結果、どういう影響があるとお考えでしょうか。THORBECKE： 中国の為替政策がいずれ変更されることは誰もが知っていることだと思いますが、米国が表立って中国に圧力をかけることをやめれば、より早く変更が行なわれるだろうと思います。中国政府は、国民に自分たちの政府が米国の圧力に屈したという印象を与えるのを嫌がります。あからさまな圧力は逆効果です。今回、米国で圧力攻勢が巻き起こる前までは、中国が10%の通貨切り上げを実施するだろうというのが私の読みでした。中国はこれによって将来の為替変動は十分確保されるはずだと主張し、その結果、投機家は人民元は上昇あるのみという一方的な賭けに出られなくなったことでしょう。しかし、米国が中国に対し10%の切り上げを公然と要求したことによって、中国が10%の切り上げに踏み切る可能性は低くなったと思います。小さな動き、たとえば3%から5%程度の切り上げを実施し、その上でもう一段の小さな切り上げを行なうということになるかもしれません。しかし、3%であろうと、5%であろうと、10%であろうと、根底にある不均衡問題にそれほど大きな影響があるとは思えません。重要な意味を持っているのは経済的にというよりもむしろ政治的にです。RIETI編集部： 最近、米国は中国製の繊維製品に対して新たな輸入制限措置を発表しました。これによって中国の対日輸出はどういう影響を受けるでしょうか。また、米国の対アジア貿易赤字について、どのような対処法があるでしょうか。THORBECKE： 輸入制限措置には2つの効果があります。まず、「割当レント」と呼ばれる効果ですが、これは輸出国側に利益をもたらします。どういうことかというと、輸入国の政府が人為的にある製品の供給を絞り込むと、生産者はより高い価格でその製品を売ることができるようになり、その結果、利益が拡大します。つまり、中国の対米輸出は数量ベースで減るかもしれませんが、輸出したものの収益性は高まるかもしれないということです。仮に対米輸出でより大きな利益が得られるということになれば、日本向けの製品の価格が下がるかもしれません。次に、米国に輸出されるはずだった製品がその他の市場に流れ込むことが考えられます。その場合、日本は新たな仕向け地として自然な選択ですから、中国の対日輸出が増加すると思われます。欧州連合も中国からの輸入に対する規制措置を導入することになれば、ますますその可能性は高くなります。米国の対アジア貿易不均衡の根本的な問題は、米国の過剰支出にあると思います。会計的な意味において、貿易赤字は投資と国民貯蓄の差額であり、国民貯蓄は、民間貯蓄と政府貯蓄の総額です。米国世帯が所得の1%程度しか貯蓄していないのに対し、アジアには所得の40%超も貯蓄に回されている国もあります。さらに、財政赤字（政府のマイナス貯蓄）を対GDP比で見てみると、米国の数値は多くのアジア諸国をはるかに上回っています。このような支出と貯蓄の構造の当然の帰結として貿易赤字が生み出されているのです。為替レートの調整だけでこうした不均衡を是正するのはおそらく無理です。世界経済の均衡を取り戻すためには、米国の貯蓄が増える必要があります。政府も家計も、もっと貯蓄しなければなりません。問題は、米国の住宅価格が過去5年間でほぼ倍増したということです。これは貯蓄を一切していない世帯においてさえ、富が増えるということです。米国の消費者は、住宅担保ローンというかたちで容易くその富を手に入れ、そのローンを使って消費しています。住宅市場への過剰投機とその結果としての消費ブームを抑制するため米国金利の上昇が必要だと思います。皮肉なのは、今日、米国金利の行方については、アジアの中央銀行が米連邦準備銀行と同じくらい決定力を持っているということです。米連銀は市中銀行に対する翌日物金利を誘導できます。しかし、たとえ米連銀が翌日物金利を高め誘導しても、長期金利が必ずしもついてくるとは限りません。住宅ローン利率を引上げ、住宅市場への過剰投機を押さえ込もうとしても、米連銀は限られた力しか発揮できないということです。一方、アジアの中央銀行は、2兆ドルもの米財務省短期証券を保有しており、その一部を売却すれば、米国の長期金利が上昇することになるでしょう。2つの極端な可能性が考えられます。1つは、アジアの中央銀行が多額の米国債を保有・購入し続け、米国金利を人為的に低く抑え、住宅価格を刺激し続けるというものです。もう1つは、アジアの中央銀行が米国債を売り払い、パニックを引き起こし、米国金利が高騰するというものです。私は、その中間のシナリオはないものかと考えています。つまり、アジアの中央銀行が「金の卵を産むガチョウを殺す」ことなく米国金利の上昇をもたらすのに十分なだけ米国債を売るという選択肢です。世界の不均衡を解消する上で知識が果たす役割も重要です。政治の舞台や大衆紙における議論は、極めて単純なものになりがちです。不正行為を行なっている国々が存在し、こうした国々に公正な貿易を行なわせる必要があるという主張が常になされています。しかし、多くの良識ある人々は、世界で最も豊かな国の世帯が所得の99%超も消費に回しているのはおかしいと考えています。社会保障や医療保険の債務が迫り来るなか政府が巨額の財政赤字を出すという状況がある場合、事態はますます深刻です。経済学者や評論家は、米国の政策が国民貯蓄の増加をもたらす方向に転換されなければならないということを明確に示すべきです。知識が政治的プロセスに与える影響は緩慢なものかもしれませんが、最終的にはきわめて大きな威力を発揮します。米国では、インフレが経済にとって有害であるという概念が根ざすまでに長い期間を要しましたが、現在では、金融政策の要となっています。RIETI編集部： アジアにおける金融危機の再発を防ぐため、日本はどのような役割を果たすことができるでしょうか。THORBECKE： 金融危機の再発防止に向けて、日本は積極的な策を講じています。一部のアジア諸国が投機攻撃にさらされる事態に陥った場合、こうした国々の通貨を支えるため、日本銀行をはじめ、その他のアジア諸国の中央銀行がチェンマイイニシアティブを通して短期資金を融通することができます。さらにアジア債券市場育成イニシアティブは、アジア通貨建ての長期債市場を構築しようとするものです。これによってアジア危機の主因となったいわゆる「ダブルミスマッチ」問題を軽減することができます。アジアの企業や銀行は、ドル建ての短期資金を借り入れ、これを自国通貨建ての長期資産に投資していたのです。アジア通貨が下落しはじめたとき、企業は速やかに自国通貨をドルに交換しなければなりませんでしたが、これがさらなる下方圧力となって自国通貨の下落に拍車をかけました。そうなると外国の貸し手は短期融資のロールオーバーを拒否し、アジア企業から再建に必要な余裕を奪い取ってしまいました。そのためアジア企業は大幅な生産縮小を余儀なくされ、その結果、アジア経済は深刻な不況に陥りました。アジア通貨建ての長期債市場が構築されれば、こうしたダブルミスマッチ問題を軽減することができます。より根本的な問題は、経済学者も政策立案者も「fight the last war（一番最近終えた戦いを戦おう＝現在の問題に対処するため過去の解決策を適用させよう）」とする傾向があることです。ポール・クルーグマンは、あらゆる通貨危機モデルが事後的にいかに作り出されてきたかについて語っています。しかし、アジアが再び金融危機に見舞われることがあるとすれば、おそらくそれは前回の危機とは異なる類の危機でしょう。金融システムの断層線やリスクが本格的な危機に発展する前に、こうした予兆を識別し、是正していくことが重要なのです。RIETI編集部： 日本の金融セクターはバブル崩壊後の危機からほぼ抜け出しましたが、依然としてデフレが日本経済の問題として残っています。なぜデフレは根強いのでしょうか。また、これにどう対処すべきなのでしょうか。THORBECKE： 日本経済については部外者ですので、この研究所で働く他の専門家の方々よりはるかに少ない知識しか持ち合わせていませんが、私が見る限り、日本人は規律正しく、勤勉で、機知に富み、犠牲を厭わないように見受けます。しかし、こうした日本人の資質がデフレを長期化させる原因になっている面もあるのではないかと思います。たとえば、主婦が経済の先行きに不安を感じ、家計消費を大幅に切り詰めると、その行動は経済にデフレ効果を及ぼします。目標とすべきは、消費者が安心してお金を使えるような、安定した経済の構築だと思います。経済産業研究所における私の研究は、このデフレ問題の1つの側面に関連しています。大幅な円高は大きなデフレ圧力となる可能性があります。輸入製品の価格を押し下げ、その結果、消費者物価が下落するからです。純輸出を減少させ、経済活動をさらに低迷させる可能性があります。ある意味において、円高は日本経済に処方してはいけない誤った政策なのです。したがって円高の悪影響を軽減する措置を講じることが重要に思えます。その方法は、おそらく、米国に国民貯蓄率を引上げるよう水面下で静かに圧力をかけるということかもしれませんし、企業に対して円高対策を促すということかもしれません。あるいは、アジア通貨の為替レートを協調させるということかもしれません。しかし、いかなる方法によってでも、対処しなければならない重要な課題だと思います。取材・文/RIETIウェブ編集部　木村貴子　2005年6月16日 関連リンク原文（英語） 2005年6月16日掲載 印刷 この著者の記事 東アジアのエレクトロニクス産業における学習と技術の進歩 2023年5月 8日［コラム］ 東アジア企業とヨーロッパ企業：同志、それとも競争相手か 2021年12月 8日［フェローに聞く］ 半導体産業の強化：東アジアからの教訓 2021年11月10日［コラム］ コロナ禍が日本のビジネスにどのような影響を与えているか：株式市場からのエビデンス 2020年6月26日［特別コラム：新型コロナウイルス－課題と分析］ 日本経済における原油価格変動の影響：株式市場に見るエビデンス 2019年1月21日［コラム］ コラム・寄稿 コラム Special Report EBPM Report フェローに聞く フェローの連載 世界の視点から 特別コラム 新聞・雑誌等への寄稿 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